Im Rahmen der Hochkonjunktur von M&A-Transaktionen beschäftigte sich eine große Anzahl von Experten aus Wissenschaft und Forschung mit den im M&A-Kontext aufkommenden Fragestellungen. Die vorliegende Untersuchung beschäftigt sich mit dem Thema der Finanzierung von M&A-Transaktionen durch den Verkäufer. Die Zielsetzung besteht darin, die verschiedenen Möglichkeiten der Finanzierung von M&A-Deals durch den Verkäufer darzulegen. Es wird kritisch hinterfragt, welche Chancen eine derartige Lösung für die jeweilige Partei bietet und ob diese Chancen den möglichen Risiken überwiegen. Nach erfolgter Einführung in das Thema wird zunächst ein allgemeiner Überblick zu typischen Finanzierungsinstrumenten im Rahmen einer M&A-Transaktion gegeben. Es folgt eine Erläuterung zu den verschiedenen Möglichkeiten der Finanzierung des Kaufpreises durch den Verkäufer. Abschließend werden die aktuellen Entwicklungen auf dem M&A-Markt, insbesondere hinsichtlich der Finanzierungsstruktur von Transaktionen, beleuchtet, um zu erörtern, ob die Finanzierung durch den Verkäufer unter Annahme einer eingeschränkten, strengen Kreditvergabepolitik der Finanzinstitute zu einer Belebung des Transaktionsmarktes führen kann.

Textprobe: Kapitel 3.3, Kritische Würdigung von Vendor Loan und Earnout: Warum beteiligt sich ein Verkäufer, der doch sein Unternehmen gegen Erhalt eines adäquaten Kaufpreises veräußern will, an der Finanzierung dieses Verkaufs? Auf den ersten Blick irritiert ein solches Vorgehen. Man muss sich jedoch vor Augen führen, dass in wirtschaftlich schwierigen Zeiten Kredite durch entsprechende Fremdkapitalgeber weitaus zögerlicher bzw. in kleineren Volumina zur Verfügung gestellt werden. Ein potentieller Käufer kann somit unter Umständen nicht das nötige Kapital zum Kauf eines Targets aufbringen. Das Entgegenkommen des Verkäufers durch Gewährung eines Vendor Loan kann daher das Scheitern einer Transaktion verhindern und den vom Verkäufer gewünschten Abschluss des Deals herbeiführen. Eine bei Vergabe von Fremdmitteln übliche Prüfung der Kreditwürdigkeit entfällt hier, da der Verkäufer die Leistungsfähigkeit des Unternehmens aus eigener Anschauung sehr gut beurteilen und das Ausfallrisiko somit adäquat einschätzen kann. Risiken für den Verkäufer ergeben sich jedoch aus der langen Laufzeit, der Nachrangigkeit und den fehlenden Sicherheiten des Vendor Loan. Zwar erhält der Verkäufer eine relativ hohe Verzinsung im Vergleich zu anderen Fremdkapitalinstrumenten, muss allerdings im Gegenzug zunächst auf einen Teil der Liquidität aus dem Erlös des Unternehmensverkaufs verzichten. In diesem Zusammenhang ist ferner zu beachten, dass der Verkäufer anteilig ein Risiko für die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung des Targets trägt, (meist) ohne hierauf Einfluss nehmen zu können denn Zins und Tilgung für den Vendor Loan werden aus dem Cashflow des Targets beglichen. Aus Käufersicht stellen sich spiegelbildlich die Nachteile des Verkäufers als Vorteile dar. Bedeutendster Vorteil eines Vendor Loan für den Käufer ist jedoch die Tatsache, dass der finanzielle Spielraum im Rahmen der Finanzierung der Transaktion vergrößert wird, da dieses Darlehen erst zu einem sehr späten Zeitpunkt zurückzuzahlen ist und teilweise auch die Tilgung erst am Ende der Laufzeit erfolgt. Insbesondere bei Leveraged-Buy-out-Transaktionen (LBO) werden Vendor Loans von als Käufer auftretenden Finanzinvestoren bevorzugt, da mit steigendem Fremdkapitalanteil an der Gesamtfinanzierung die Rendite für das eingesetzte Eigenkapital steigt. Ist der Erwerber im Erwerbszeitpunkt nicht imstande, den Kaufpreis vollständig aufzubringen, kann neben einem Vendor Loan auch eine Earnout-Struktur zum erfolgreichen Abschluss der Transaktion führen. An Stelle des gesamten Kaufpreises zahlt der Käufer bei Vereinbarung eines Earnout zunächst nur den vereinbarten Basispreis. Weitere Zusatzzahlungen (Earnout-Zahlungen) fallen hingegen erst zu einem definierten Zeitpunkt in der Zukunft an. Diese können je nach Geschäftsverlauf teilweise bzw. komplett aus dem freien Cashflow finanziert werden. Somit verringert sich hier, ebenso wie beim Vendor Loan, das Fremdfinanzierungsvolumen des Käufers. Zudem wird die damit verbundene Zinsbelastung bzw. die Liquidität des Käufers geschont, da er weniger bzw. keine eigenen Mittel einbringen muss. Ein weiterer Vorteil für den Käufer besteht darin, dass er weniger Gefahr läuft einen überhöhten Kaufpreis zu bezahlen er begleicht nur den Kaufpreis, der über den Erfolg des Unternehmens auch tatsächlich erwirtschaftet wird. Reum, R.W./ Steele, T.A. untermauerten die Funktion des Earnout als Finanzierungsalternative in ihrem Werk mit folgendem Zitat eines Vice President einer großen Gesellschaft: 'Any time that I can borrow money from a seller at advantageous prices, I’ll do it.' Außerdem kann der Käufer auch weiterhin von dem Wissen und der Erfahrung des Verkäufers profitieren denn dieser wird an einer positiven Geschäftsentwicklung interessiert sein, da er auf hohe Zusatzzahlungen hofft. Eine Einbindung des Verkäufers ist durch die Besetzung einer leitenden Position oder durch Abschluss eines Beratervertrages denkbar. Zudem trägt der Verkäufer durch Einwilligung in eine Earnout-Struktur auch nach Transaktionsabschluss einen Teil des unternehmerischen Risikos. Dies zu beurteilen ist der Verkäufer regelmäßig besser imstande als der Käufer, da er durch sein langjähriges Engagement im Unternehmen einen Informationsvorsprung hat. Der Verkäufer wird folglich das Risiko nur eingehen, wenn aus seiner Sicht die Zukunftsaussichten des Targets positiv sind. Somit dient die Earnout-Methode aus Käufersicht auch als positives Selektionskriterium.

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Christina Halder, LL.M, schloss eine Bankausbildung ab und absolvierte ein berufsbegleitendes Studium an der Frankfurt School of Finance and Management sowie der Universidad Iberoamericana Puebla in Mexiko. Die Autorin arbeitete als Associate im Client Relationship Management und Large Corporates bei der Commerzbank AG. Anschließend war sie als Consultant bei der Commerz Business Consulting GmbH, der internen Unternehmensberatung der Commerzbank AG, tätig. Seit 2011 ist sie die Assistentin des Bereichsvorstand Mittelstandsbank International bei der Commerzbank AG.